蚂蚁的“B面”:万亿巨无霸的增长挑战与空间


作者| 张吉龙 编辑|罗丽娟

一场资本盛宴即将开始,有人蠢蠢欲动。

“有蚂蚁金服的机构打新项目,认购费2%,管理费2%,利润分成20%。你们觉得如何?”在某股票社区有人问道。

提问的人显然有点纠结,不是因为不敢下手,相反,他担心的是抢不到足够的份额,“别认购100万,认购费交了2万,最后只中签一点点。”

最近一段时间以来,“打新”这个词在职场人中出现的频率大幅度增加。在全球科技股普涨的大背景下,新股俨然成了香饽饽,中签就是中奖,于是每当有新股上市的消息传出,就有人望风而动。

8月下旬,多次被传出上市消息的蚂蚁集团终于宣布向上交所科创板和香港联交所递交上市申请。

由于号称有望创下全球最大的IPO,蚂蚁集团的上市犹如向湖心投入一块巨石,在市场掀起层层波澜,让很多人心动。

从各方面来看,蚂蚁集团都是一家非常优质的企业:旗下主要产品支付宝年活跃用户数超过10亿,公司年营收超千亿、利润数百亿,位居金融科技赛道之首。

这些因素的叠加,蚂蚁被传市值将超2000亿美元(约1.37万亿人民币)不足为奇。

但是对于蚂蚁来说,它也并非只有光鲜的一面,市场瞬息万变,风险无处不在,即便是巨鳄也不敢掉以轻心。

在招股书中,蚂蚁集团对风险因素的描述有40页之多,涉及业务、法律、财务、技术等七大方面,这些风险因素的任何一项如果实际发生都足以对蚂蚁集团形成严重的打击。

巨无霸蚂蚁背后,还有焦虑、烦恼和挑战。

幸运的是,蚂蚁集团处在中国正在快速发展的经济中,与挑战一起到来的还有很多机会,而消除烦恼的最好的办法是让增长来说话。

IPO箭在弦上的蚂蚁更重要的是讲好未来的增长故事。

增长焦虑

从估值500亿美元到今天或超2000亿美元,蚂蚁集团仅仅花了四年的时间。

支撑蚂蚁估值狂飙的主要原因是业务的迅速增长。从收入维度来看2017年、2018年、2019年,蚂蚁集团营收分别是653.96亿元、857.22亿元、1206.18亿元,每年都有30%以上的增长。净利润也从69.5亿元增长到169.57亿元。

但是,这样强劲的增长到底能不能持续?事实表明,蚂蚁集团在用户增长和主力业务已经有放缓的迹象。

招股书显示,从2017年末到2019年末,支付宝的月活人数从4.99亿人增长到6.59亿,到2020年6月这一数字为7.11亿。

然而这期间的增速并不均衡,其中蚂蚁2018年月活用户同比增长了24%,2019年仅同比增长了7%。

而2018年的24%用户增长是怎么换来的呢,两个字——烧钱。

招股书显示,2018年,蚂蚁集团在推广和广告方面进行了较大规模的投入,全年销售费用高达473.5亿元,占该年收入的55.2%,获得新增的支付宝月活用户数1.19亿;蚂蚁集团2019年投入的销售费用是180.5亿元,新增支付宝月活用户数为0.41亿。

这样的巨额投入,甚至让蚂蚁集团当年险些陷入亏损的地步。

2018年阿里巴巴财报显示,蚂蚁金服2018年一季度和三季度税前亏损分别达到了19.01亿元、24.27亿元。亏损的原因是“2018年第一个季度,蚂蚁金服继续加大投资,从而实现了用户的强劲获取和参与,这些投资导致蚂蚁金服本季度出现净亏损”。最终2018年利润仅为6.67亿元,同比2017年下降90%。

在外界看来,这种烧钱的打法显然是不可持续的,近日在上交所的问询函中就提到了这个疑问,“蚂蚁集团是否需要依靠持续的销售投入换取活跃用户,活跃用户的忠诚度是否需要依靠定期的大规模销售投入予以刺激和巩固?”

蚂蚁集团对此回复称,该公司2018年的销售费用较高属于战略性投入所致,而非定期被动重复发生,2019年和今年1-6月在销售费用减少的情况下,活跃用户保持持续稳健增长,因此不存在活跃用户忠诚度需要依靠定期的大规模销售投入的情况。

作为一家平台型企业,用户基数是蚂蚁各项业务发展的关键。“公司的财务表现在很大程度上取决于留存和吸引活跃用户的能力,以及扩大服务场景的能力。”按照蚂蚁的说法,平台上消费者和商家的参与度、活跃度以及服务场景的覆盖范围对公司的成功至关重要。

用户增速放缓的后果在业务上开始有所体现。

作为蚂蚁集团的起家的业务,支付业务的增速近年来明显放缓。2018-2019年以及2020上半年蚂蚁集团支付及商家服务收入同比增速分别为23.6%、17%、13.1%,呈现下降趋势。

另外对于目前已经接棒成为第一大营收支柱的微贷业务,蚂蚁集团也表示,“无法保证未来微贷科技平台收入可以继续高速增长。”招股书显示,微贷科技平台的收入增长率在2020年上半年出现下降。

在蚂蚁集团增长放缓的情况下,其面临着来自对手的强劲挑战。

在用户规模上,支付宝与微信有着较大的差距。

国信证券的研究指出,截至2020年6月,微信的MAU为12.06亿,支付宝MAU为7.11亿,微信为支付宝同期的1.7倍,且用户启动次数应高于支付宝,从这个角度来看,腾讯金融科技的用户触达能力强于支付宝。

这一点显然是让蚂蚁集团担心的,“公司的竞争对手会在创新方面持续投资、扩张业务并提升用户活跃度”,在招股书中,蚂蚁集团承认,公司面临多种企业竞争,其中一些竞争对手拥有大量流量并建立了强大的品牌认知度、技术能力和财务实力。

关于行业竞争的问题监管方也很关心,在上交所上市首轮问询函中就要求蚂蚁集团按照数字支付、数字生活服务、数字商家服务、数字金融及创新业务等业务分类,进一步披露同行业可比公司在衡量核心竞争力的关键业务数据方面的比较情况。

9月7日,蚂蚁科技集团在回复时表示,由腾讯运营的微信支付也提供类似的数字支付服务,但这些企业提供的支付服务和公司数字支付与商家服务业务存在一定差异,并不具有可比性。

不过这个回复似乎并没有让上交所满意,在第二轮问询函中,上交所依然重复了这一问题,并特别提到国内市场“腾讯运营的微信支付也提供类似的数字支付服务”。

对此蚂蚁集团再次表示,在全球范围内提供支付服务的企业较多,国内市场由腾讯运营的微信支付也提供类似的数字支付服务,但这些企业提供的支付服务和公司数字支付与商家服务业务存在一定差异,并不具有可比性。

蚂蚁一再回避与微信支付对比,但这并不能消除外界的疑问。

实际上,为了提升用户活跃度和留存,蚂蚁已经开始暗自较劲,开拓新市场、尝试新的机会。

今年3月,蚂蚁金服发布数字生活战略。这是蚂蚁集团的新招数,“数字支付、数字金融和数字生活服务三者形成了强大的合力和良性循环,是公司增长的重要推动力。”

然而在数字生活服务方面,面对美团的强力竞争,蚂蚁也没有必胜的把握。

反而从支付宝发布数字生活战略以来,美团的股价从90.8港元一路上涨至目前的238港元,上涨了162%。

“公司正在拓展商家服务和数字生活服务,但公司无法保证能够在该等业务领域实现预期的业绩表现。”蚂蚁集团在招股书中提到,开拓新业务及商业模式需要投入大量时间、人力,并可能遇到技术、运营及合规性等方面的挑战,并且新产品或新服务可能无法获得充分的市场认可。

政策与经济环境挑战

蚂蚁集团不但要为内在增长担心,来自外部的风险同样关键。

近几年来,金融科技行业越来越多的受到监管政策的影响,这些政策甚至影响到平台的商业模式。

以第三方支付的备付金存管制度为例,客户在使用第三方支付平台消费转账过程中,由于存在结算周期的时间差,会在备付金账户内沉淀出一定规模的资金。

2018年以前,依靠备付金吃利差的形式是支付宝、微信支付获利的重要方式之一,被外界称之为躺着赚钱。

2017年1月央行下发《支付机构客户备付金集中存管指引》,要求2018年起支付机构客户备付金集中交存比例将由20%左右提高至50%左右。2018年6月,备付金监管进一步收紧,要求自2018年7月9日起,按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例,到2019年1月14日实现100%集中交存。

按照业内人士的说法,这意味着支付宝和微信支付每年少了几十亿元的收入。

而眼下,对于一只脚踏入金融领域的蚂蚁集团来说,金融监管的相关法律、法规和规章制度高度复杂,且不断变化,其面临的合规挑战不容小觑。

以数字支付和商家服务业务为例,蚂蚁集团就至少面临着两大挑战——条码支付互联互通、数字人民币。

2019年9月,中国人民银行公布了《金融科技(FinTech)发展规划(2019-2021年)》,推动条码支付互联互通,研究制定条码支付互联互通技术标准,统一条码支付编码规则、构建条码支付互联互通技术体系。

条码互通之后意味着当用户在使用二维码支付的时候,不同App的条码可以混合使用,不再区分。

条码互通对于第三方支付行业是一个重要的变革,在一些第三方支付行业人士看来,这一政策有望改变行业格局,消解支付宝和微信支付的部分优势。

“该等新举措可能改变数字支付行业的竞争环境和形势。”蚂蚁集团在招股书中也表示,无法预测这一变化对电子支付行业竞争环境带来的变化。“如果公司无法及时适应新的监管环境,公司的业务、财务状况和经营成果可能会受到重大不利影响。”

另外一项政策挑战来自,央行正在加紧研发数字人民币钱包。数字货币由于属于央行发行的法定货币,可以提供查询、支付、兑出、兑回、转账、信用卡还款等服务。

相比微信支付和支付宝,数字货币由中央银行信用担保,具有无限法偿性。在使用时也打破了app的限制,还可以离线使用。

数字人民币会不会对第三方支付工具产生冲击?蚂蚁集团表示,由于数字人民币何时正式推出没有时间表,尚难以评估该项工作对公司的业务、财务状况和经营成果的影响。

而中财法学院教授、金融科技法治研究中心主任邓建鹏指出,第三方支付机构有三类业务未来或受央行数字货币影响,一是央行许可的支付业务;二是基于支付平台流量优势而衍生的业务,例如,接入货币基金等金融产品的销售端口;三是依托支付数据信息衍生的征信和风控相关业务,例如,当前与支付宝存在紧密业务关联的芝麻信用评分等。

他认为,如果未来用户基于数字货币产生的数据仅提供给央行一家,第三方机构上述业务的拓展必然面临很大困境。

“若央行数字货币钱包完全独立于第三方支付机构,且未向第三方支付机构开放接口,那么,第三方支付机构的部分甚至大部分功能将来很可能被代替。”邓建鹏提到,在这种情况下,第三方支付机构应该尽快争取主动参与到数字人民币的建设中来,与相关机构合作。

实际来看,蚂蚁集团确实也正在这样做。招股说明书显示,2017年末,中国人民银行开始组织部分实力雄厚的商业机构共同开展数字人民币体系的研发,蚂蚁集团是其中之一。两年多来,其也积极参与数字人民币研发试验,并根据中国人民银行安排,准备在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景的内部封闭试点测试工作。

在金融科技其他板块,值得蚂蚁金服担心的监管风险也不少。

在微贷业务方面,2020年8月20日,最高人民法院正式发布新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》,将民间借贷利率的司法保护上限修改为全国银行间同业拆借中心每月20日发布的一年期贷款市场报价利率(LPR)的4倍。

以2020年7月20日发布的 LPR 3.85%为例计算,民间借贷利率的司法保护上限将为15.4%。这次调整让整个信贷行业都非常关注,关键在于所谓的15.4%的上限到底是指年化收益率APR还是内部收益率IRR,两者存在很大的差别。

该项政策对于蚂蚁集团的影响不容忽视,主要的原因是政策针对民间借贷,而蚂蚁微贷业务依托小贷公司,目前小贷公司属不属于民间借贷并没有定论。

这意味着蚂蚁旗下的小贷公司的经营模式或将面临调整,从而对蚂蚁集团形成不利影响。

此外,蚂蚁微贷业务所采用的联合贷款模式近期也受到监管的冲击。

近期有消息称央行针对线上联合消费贷款规模进行排查摸底,其中特别要求银行将与蚂蚁花呗、蚂蚁借呗的联合贷款单列。

7月份中国银保监会发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》,新规对联合贷款模式进行要求,比如,商业银行选择共同出资发